炒股就看金麒麟剖析师研报，威望，专业，实时，片面，助你发掘潜力主题机遇！ 起源：中金点睛， 上周，港股市场连续春节后的强势并减速上涨，DeepSeek激发的市场对科技股乃至团体中国资产的重估热忱一直分散。恒生科技年夜涨7.3%，超越客岁10月高点，创2022年终以来新高，恒生指数也上涨7.0%，间隔客岁10月初高点23，100仅有一步之遥。对照之下，沪深300仅小幅上涨1.2%。板块层面，比拟前一周直接与AI相干的硬件与软件为主的上涨，上周进一步分散至AI+板块，如互联网，医疗保健，花费等。详细看，可选花费（+11.1%）、媒体文娱（+10.1%）、房地产（+8.7%）等板块领涨，动力板块下跌（-0.4%），公用奇迹（+0.6%）、多元金融（+0.7%）等板块落伍。 春节后的短短两周，DeepSeek所引领的AI高潮给投资者情感跟微观叙事带来了较年夜变更。走到以后地位，谁是买入的主力，外资能否改变观念，本轮反弹何异同，另有几多空间？都是投资者十分关怀的成绩，咱们剖析如下。 图表：1月中旬以来港股年夜涨并显明跑赢A股 图表：港股市场领涨寰球 图表：从前一周港股可选花费、媒体文娱跟房地产领涨，但动力逆势下跌 一、 本轮反弹的特点与异同：情感驱动，买卖型资金主导，构造更为聚焦 春节后，以港股尤其是恒生科技指数引领的疾速上涨，很轻易让各人遐想到924那一轮同样疾速的上涨行情。对照二者，咱们能够发明，雷同点在于都是情感驱动且买卖型资金主导，但差别点是本轮行情愈加聚焦在缭绕AI的科技板块，构造性更明显，也说明了港股外部金融周期板块跟A股市场的年夜幅落伍。 ? 雷同点：情感驱动为主，买卖跟主动资金主导。驱能源上，本轮年夜涨跟924行情均重要受情感驱动，9月24日至10月7日短短两周，总量政策跟预期改变驱动恒生指数年夜涨21.6%，此中危险溢价奉献19.8%。本轮年夜涨的重要催化是DeepSeek“破圈”带来对科技跟团体中国资产的重估情感，春节假期以来两周，恒生指数上涨11.8%，咱们测算此中危险溢价奉献10.2%。 图表：本轮行情中危险溢价奉献绝年夜局部驱能源 资金面上，两轮反弹均以买卖跟主动型资金为主，自动资金回流无限。详细看，1）南向资金近期流入增添，但不合也在加年夜，上周一跟周三反而流出，同时重要流入阿里，但流出后期强势的小米跟腾讯。总量上，春节假期以来南向累计流入范围为266亿港元，已与924行情（9月下旬至10月初）南向资金流入范围（约259亿港元）相称。2）自动外资仍然流出（存量占50-60%），并非此轮上涨资金主力，这类资金存在绝对滞后但临时持有的特色。924行情时期，自动外资曾有两周由于小幅跑输指数而自愿补仓流入约7.2亿美元，但从10月中旬后又连续流出。本轮反弹停止以后，自动外资持续流出，标明以后仍然张望。3）主动ETF资金流入增添（存量占比15-20%），这局部可能以团体投资者为主，本轮累计流入范围约19.4亿美元，远低于924行情时期97.5亿美元的流入范围。4）买卖型资金（如对冲基金，存量占比5-8%）应当也有流入，乃至可能是阶段性的主力。比拟作为主力的长线外资，主动跟买卖型资金更机动也更具投契性，因而，咱们倡议不克不及把这两类资金的行动与长线外资改变观念直接“画等号”（《谁是本轮上涨买入的主力？》）。 图表：EPFR数据表现主动外资从前七周连续回流，但自动资金仍然流出 弗成否定的是，上述两个特点也是反弹初期的必定景象，究竟初期以预期为主，买卖跟主动资金比长线资金举动也更快。然而，假如预期在后续无奈兑现，乃至还一直低于预期，就会使得透支的情感回吐，招致涌入的买卖跟主动资金再度流出，长线资金也难以流入，这也是10月初市场从高点回调后所产生的情况。 ? 差别点：比拟924行情以金融地产周期为主且更广的反弹基本，本轮上涨基本更窄地聚焦在科技范畴。一方面，在547只港股通样本中，本轮只有20%的个股跑赢指数，且重要会合在科技花费跟AI医疗范畴，老经济跟传统板块少数落伍；924行情有超越60%的个股跑赢指数，且以金融地产等顺周期板块为主。 图表：行情聚焦于科技范畴，跑赢指数的公司占比仅为20%阁下… 图表：…远小于924行情超越60%的跑赢比例 另一方面，恒生指数身分股中，跑赢指数的15支身分股（占比18%）在此时期上涨24%，危险溢价奉献18%，奉献恒指同期11.8%涨幅的七成，危险溢价也创客岁10月初以来新低。其他68支身分股仅上涨5.8%，其分化可见一斑。固然上周四跟周五行情有所分散，但依然缭绕AI+逻辑，涨幅居前的板块包含医疗效劳与电商互联网。 图表：恒生指数外部少数身分股涨幅不显明 图表：危险溢价回落分化，其他身分股危险溢价未见显明回调 那么为什么如斯小范畴个股上涨能够推进团体指数级其余反弹且年夜幅跑赢A股？咱们以为重要的起因包含：1）港股团体盘子绝对较小且散布上更为会合在龙头，资金体量也少，因而少局部个股跟资金对指数拉动后果比A股更强；2）行业构造上，港股的软件股跟互联网龙头更多，也是本轮上涨的主力，说明了两地市场的差别；3）指数构建上，恒生系列指数限制个股权重下限是8%，以是会使得中小公司的年夜幅上涨从指数权重上有更年夜的边沿奉献。 因而实质上，本轮反弹还是一个典范的构造市，象征着投资者要跑赢指数须要在设置上更聚焦才行，这与咱们客岁底瞻望中提出的“构造是主线”的断定不抵触（《港股2025年瞻望：密云不雨》）。如斯聚焦的构造市有上风也有优势：1）上风在于不须要过多依附微观总量政策共同；2）优势在于上涨基本太窄，须要科技板块的一直催化。 二、 中国资产重估的远景：静态透支，象征稳定增添且需更多催化剂；但中期或促进更显明的构造市 经由过程上述对本次反弹特色的梳理，咱们能够明白地看到，本轮反弹的实质是树立在对科技趋向的悲观情感上。这个情感计入的水平跟将来另有几多“设想”空间，是答复将来市场空间的要害，也是悲观者跟谨严者的最重要不合。谨严者更多看到的是短期在估值、情感跟技巧面的透支、以及将来预期兑现的变数；悲观者更多看到的是以此为契机带来的更年夜估值重估、资金从新设置、企业翻新才能跟资源开销志愿、乃至团体微观叙事的改变可能。 咱们以为，现在的状态是，微观叙事的“偏向”无疑是准确的，但“水平”上无奈证明也难以证伪，差别投资者经由过程“水平”假设付与差别的危险溢价就会得出差别的指数空间。 因而，在断定将来指数空间上，咱们以为能够从两个视角动身： ? 静态看，情感与估值在短期无疑是透支的。技巧指标呈现透支迹象，如权衡超买水平的绝对强弱指标（14日RSI）升至78.3（10月初高点为90.9），卖空成交也有增添，与南向资金外部的不合相似。情感上，经由本轮上涨，恒生指数危险溢价已回落至6.15%，濒临客岁10月初跟2023年终市场高点所对应的6%程度，换言之，以后市场计入的悲观水平与投资者站在那两个时光点对将来的预期是相称的。反过去，假如咱们以6%的危险溢价代入到以后情况中，静态假设无危险利率跟红利短期内很难产生年夜幅转变，那么恒指导位对应23，000点阁下。 图表：绝对强弱指标（14日RSI）本周基础位于70%以上的超买区间 图表：港股卖空成交占比回落，局部不合增加或许由于上涨被逼空 图表：团体法下，假如情感回到客岁10月跟2023年终高点，对应恒指23，000点 固然，咱们也认识到这一次科技叙事跟构造性表示的特色，以是独自把科技板块拎出来付与更高的预期仿佛更公道，以是咱们把指数拆成科技股跟其余板块离开测算（科技股以后危险溢价为2.4%，已低于10月初的2.7%，但仍高于2023年终的1.7%；其余板块危险溢价为8.3%，高于10月初的7.6%跟2023年终的7.4%）。这种二分法下，假如假设其余板块情感保持稳定，让科技板块悲观情感进一步升至2023年终水平，对应恒指为24000点阁下；让科技股回到2021年汗青高点的悲观水平，对应恒指25000点。 图表：假设其余板块情感保持稳定，进一步独自让科技板块悲观情感升至2023年终水平，对应恒指为24000点 须要阐明的是，不管是咱们根据危险溢价测算的点位、仍是技巧指标的透支，并不料味着：1）无奈超出这一地位，情感跟资金的短期亢奋很轻易招致市场进一步冲高，何况现在的水平也没到10月初；或许2）触遇到这一地位就要年夜幅回调，10月后的回调也是分阶段的，一开端只是回吐局部透支的情感，后续的年夜跌反而是由于更多不达预期的要素。 因而，上述指标更正确的意思是，在这一地位持续下行，一方面须要以更为悲观假设为条件，另一方面也须要承当更多的稳定危险，因而更有可能是在此震动消化局部预期，等候后续催化剂。 ? 静态看，临时的科技趋向跟微观叙事是否兑现，是翻开更年夜上涨空间的要害，究竟红利对市场的感化远不是短期的危险溢价可能比较的，这也是以后市场的不合地点，工业趋向能以多快跟多年夜的速率兑现。 不外有一点是断定的，以后市场可能愈加走向咱们等待的相似于2012-2014跟2019年后的“构造性行情”（《港股2024下半年瞻望：明道若昧》）。构造性行情的微观前提有两个：一是团体经济处于调构造或许稳杠杆阶段，因而缺少团体趋向，如2012-2014年也存在供应侧多余，PPI连续为负；2019年面对商业摩擦跟2018年的金融去杠杆）。此时团体市场可能浮现震动格式，尤其是与微观更相干的周期板块，很难等待像在加杠杆时代的年夜幅下行（如2014岁尾到2015年中二级市场加杠杆、2016-2017年住民加杠杆，2020-2021年终当局与住民加杠杆）；二是有建立的工业趋向，能够推进这一局部行业吸纳充足资金构成自力的构造行情。假如不明白且构成共鸣的工业趋向，那就重演后期活动性驱动的小盘疾速轮动而缺少主线的行情，很难构成趋向。然而假如有明白的工业趋向共同，即使团体市场震动，也能够有很强的构造趋向（如2012-2014年智妙手机跟3G转4G拉动的花费电子、传媒手游行情；2019年自立可控的半导体跟新动力工业等）。因而，假如后续AI工业开展一直增强，能够构成相似上两段的构造性行情。假如不克不及兑现，则行情可能阶段性缭绕AI主线向外围做分散，但终极聚焦在最有可能兑现的局部龙头。 图表：中国市场从前十年的线索：杠杆的偏向 图表：2012-2014年智妙手机跟3G转4G拉动的花费电子、传媒手游等构造性行情 图表：2019年自立可控的半导体跟新动力工业等构造性行情 中国以后处于团体稳杠杆阶段（私家部分不再去杠杆，当局局部平和加杠杆对冲）。1月新增社融同比多增5，833亿元，M1同比增速从客岁12月的1.2%回落至0.4%，M2同比增速则从12月的7.3%回落至7%，信贷周期边沿企稳，但可连续性仍待察看。海内信誉压缩成绩尚未完整处理，且仍然存在生齿增加放缓、地产下行周期、外围地缘格式等挑衅。这一情形下，除非总量微观政策大肆的财务加杠杆（咱们此前测算须要“额定”且“一次性”新增财务赤字7-8万亿元能够处理产有缺口跟信誉压缩成绩，但咱们以为有较多“事实束缚”），不然构造性行情可能是更大略率，但这也不啻为一个更好的局势，既能够有合乎工业趋向的赢利效应，也能够防止每一轮适度透支杠杆后的反噬。 要进一步分散到团体市场，须要1）科技转变跟处理了团体微观去杠杆跟压缩成绩，构成全因素出产率跟天然利率的年夜幅走高，但这一趋向较为临时；2）微观总量政策共同加码，两会是主要察看窗口，不外，近期关税压力加重、经济数据不弱以及DeepSeek在工业上带来的高兴，能否会招致政策停顿趋缓，须要察看。 总结而言，咱们倡议在23，000-24，000点邻近张望乃至适度赢利，再决议一步走向：1）短期作为上涨主线的科技范畴直接相干的催化剂，是否一直出现（如企业家座谈会），在以后曾经很高的预期上须要的催化剂也会更多更高；2）将来多少周两会政策窗口在总量上的政策旌旗灯号（如财务赤字跟专项债），假如超预期能够催化其余以后落伍的顺周期板块补涨，低于预期的话有可能叠加现在曾经透支的情感让局部投资者更有诉求阶段性赢利。 作者：刘刚（S0080512030003）王牧遥等，起源：中金点睛，原文题目：《中金：中国资产的重估？》 新浪财经大众号 24小时转动播报最新的财经资讯跟视频，更多粉丝福利扫描二维码存眷（sinafinance）[db:摘要]
